招商银行：中国市场分析

一、市况回顾

　　1、公开市场

　　12 月24 日至12 月30 日，央行公开市场净回笼资金1530 亿元，票据及回购到期释放资金1610 亿元，央票发行为520 亿元，同时央行进行正回购操作高达2620 亿。

　　1 月2 日至1 月4 日央行公开市场投放资金2350 亿元，票据及回购到期释放资金2650 亿元，央票发行仅160 亿元，同时央行正回购操作大幅减少至140 亿元。

　　目前看，正回购操作成为公开市场操作的重要品种，自12 月24日以来，因元旦放假因素影响，央票发行减少，公开市场正回购增加，并且因为年底流动性的宽裕，公开市场正回购回笼资金的操作力度明显加大。而元旦以后央行并未大规模回笼资金，反而净投放资金两千余亿，这与节前元旦的短期资金紧张有关。

　　加息后一年期、三年期有所上升，分别上升6.5BP 和5BP，三个月期没有变动，元旦后第一周一年期、三年期及三个月央票利率持平于节前一周的水平。

　　2、货币市场

　　近两周货币市场资金利率有所攀升。7 天质押式回购加权平均利率1 月5 日收在2.82%，较12 月21 日攀升了63BP。银行间市场shibor 利率显示，节前最后一天隔夜拆借利率出现跳涨，隔夜回购利率较前一日跳升近50BP，节前资金出现短期性紧张。债券质押式回购加权平均利率为2.1403%。元旦后第一周质押式回购加权平均利率为2.72%，与前一周相比上涨47BP。上周因元旦因素，实际交易三天，债券质押式回购成交4827 亿元。目前银行间市场期限结构有所分化，短期资金利率显示流动性较为宽裕，但是中长期品种利率有所上升。

　　3、债券市场

　　一级市场方面，元旦前最后两期金融债即国开行金融债发行，

　　发行结果显示机构配置热情很高。

　　12 月24 日国开行发布两期金融债，其中，5 年期07 国开28为浮息债，发行规模为310 亿，采取价格招标发行方式，基准利率为1 年期定存，中标利差为61BP（相当于4.75％），中标利差处于市场预期范围的下端，认购倍数为2.06 倍；7 年期07 国开29 为固息债，发行规模为200 亿，采取数量招标方式，票面利率为5.14％，高于二级市场利率近20BP，认购倍数高达7.6 倍，显示机构配置热情极高。

　　国开行金融债招标结果显示了机构的投资预期，固息债与浮息债认购倍数的差异显示机构倾向于认为加息空间有限，目前固息债的收益率已经获得投资机构的高度认可。

　　二级市场方面，银行间市场机构释放投资需求促使债市继续反弹。银行间债券总指数1 月4 日收于114.82，较12 月21 日收盘指数上升0.33 点。现券成交2049 亿元。

　　从收益率曲线来看，国债收益率曲线陡峭化变动，短端下降幅度大于中长端，1 年期短端下降13BP，3－10 年的中短端下降4－8BP，15－20 年期的长端基本未变。金融债收益率曲线受一级市场5 年期和7 年期收益率走高的影响而上移，1－7 年的中短端上升8－13BP，15－20 年期长端上升6－7BP。

　　4、信用市场

　　一级市场方面，短期融资券收益率走高的步伐仍在继续，除江淮汽车外，各主体信用评级的短融收益率都继续刷新纪录。主体信用评级为A+的华西集团短融发行利率达到7.40%;主体信用评级为AA 北大方正集团短融发行利率为6.71％；主体信用评级为AA-的江淮汽车短融发行收益率为6.45%。

　　企业债方面，随着银行信贷收缩以及基准利率上升，企业债发行利率仍继续攀升，中关村债为中小企业集合债，该期债券为3年期，收益率为6.68％，较商业银行3 年期贷款基准利率的优惠水平略低；华能债各个年限的品种收益率都较前期相同主体信用评级的企业债有所上升，上升幅度约为30BP。主体信用评级为AA-的企业债收益率续创新高，10 年期湘投债收益率上升至6.19％。

　　二级市场方面，受一级市场发行利率走高的影响，二级市场企业债收益率继续攀升。10 年和15 年企业债二级市场收益率为5.85%和5.93%，分别比12 月21 日上升6BP、5BP。二级市场短融收益率相对平稳，剩余期限在1 年附近的信用级别较高的短期融资券收益率大致在5.12％。

　　二、中国经济分析

　　1、07年中国人民银行工作会议在京召开，落实从紧货币政策

　　2008 年中国人民银行工作会议于1 月3 日至4 日在京召开。会议在分析了当前经济金融工作面临的形势与挑战的基础上，提出了2008 年人民银行工作的总体要求和任务措施。

　　2008 年人民银行工作的总体要求是：深入贯彻落实科学发展观，认真执行从紧的货币政策，防止经济增长由偏快转为过热和物价由结构性上涨演变为明显通货膨胀；扎实推进金融体制改革，巩固和扩大改革成果；加快构建金融稳定长效机制，切实维护金融体系稳健运行；加大创新力度，推动金融市场发展；进一步深化外汇管理体制改革，稳步推进资本项目可兑换；继续抓好金融基础建设，不断提高中央银行金融服务水平。

　　从2003 年以来持续多年的稳健的货币政策和2007 年7 月提出的稳中适度从紧货币政策向从紧的货币政策的转变，有利于防止经济增长由偏快转为过热、防止物价由结构性上涨演变为明显的通货膨胀，有利于深化各方面对结构改革紧迫性的认识。实行从紧的货币政策不是不要发展，而是为了经济又好又快的发展。在实行从紧的货币政策的同时，要充分发挥信贷政策促进经济结构调整的积极作用，引导金融机构优化贷款结构，加强对中小企业、自主创新、节能环保以及扩大就业等方面的信贷支持，切实加大对"三农"的信贷投入，促进经济发展方式转变。

　　2、食用农产品价格继续攀升

　　据商务部数据，12 月份食用农产品价格总指数继续攀升，截止12 月30 日的食用农产品价格总指数达121.01，较11 月底上涨3.19％，从大类看，食用农产品中的食用油、肉类、水产品、蔬菜、水果价格上涨。

　　由于食品价格占CPI 的比重约为1/3，是CPI 中权重最大的品种，目前看食用农产品价格的走高将推动CPI 继续攀升。而1 月份至2 月初受天气寒冷以及节庆因素影响，预计食用农产品价格仍有可能继续攀升，从而加大短期通胀的压力。

　　3、招商银行最新经济情绪调查指数显示经济景气状况仍好，通胀压力大，房价预期分化

　　招商银行最新经济情绪调查指数显示，2007 年12 月份景气判断与景气预期指数仍指向较高景气状态，企业贷款需求仍高涨。

　　物价上涨预期仍在强化，与11 月份相似，高比例调查者倾向于认为通胀水平仍将高位运行。

　　本次经济情绪调查指数的一个重要特点是被调查者对于房价预期正在发生变化，11 月超过70％的被调查者认为房价将继续上涨或维持不变，而12 月份该比例降至63％，相应地，认为房价将下跌的调查者占比由11 月份的28.4％显著上升至36.5％，这与近期房价拐点争论的升温相符。

　　在中央经济工作会议以后，市场对于调控预期较为一致，同时，在12 月21 日加息后，对于调控从紧的预期进一步上升，显示政策意图的清晰宣示作用。在12 月21 日加息后，加息预期占比由11月份的63％显著下降至12月份的37％，加息预期短期内明显缓解。

　　三、人民币利率预测

　　今年一月份公开市场货币投放量高达10700 亿，市场整体资金较为充裕，货币市场有望保持平稳态势，央行也将加大公开市场操作力度，央行继续上调存款准备金率的可能性不能排除；去年年末的加息缓解了短期利率风险，债市有望在流动性支持下继续反弹，可继续配置中长期债券。

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