中国信贷再度放水

　　近几个月中国的信贷增长时快时慢，9月份信贷数据令人更加困惑。经历了6月份银行间市场利率飙升以及6、7月份信贷扩张明显减速之后，近期信贷增长强劲反弹。 9月份新增人民币贷款7870亿元，显著高于我们和市场的预测，同时也高于7、8月的新增贷款规模。年初至今新增人民币贷款总额已达7.28万亿元，这意味着2013年新增人民币贷款或将轻松突破8.8万亿（对应的同比增速为14%），高于我们年初时的预测。

　　全年社会融资规模似乎也将超出我们的预期。9月份新增社会融资规模1.42万亿元，低于8月份和去年9月份的较高水平，但超出市场预期。尽管未贴现银行承兑汇票余额有所下降（可能是由于监管层加强了对银行间市场的管制），但新增人民币贷款和外币贷款均出现回升，信托和委托贷款继续强劲增长，企业债发行规模也进一步攀升。

　　尽管由于去年同期基数较高，社会融资规模余额（剔除股票融资）同比增速从8月份的20.7%放缓至9 月份的20.1%，但我们估算的“信贷扩张度”（新增信贷占GDP比重）从8月份的26%进一步升至9月份的30%。年初至今新增社会融资规模总额（剔除股票融资）已达13.8万亿元，全年新增总额看起来很可能会超过17万亿元。因此，我们现在认为到今年底社会融资规模余额（剔除股票融资）同比增速很可能接近19%，仅仅略低于去年的20.2%。

　　除了新增人民币贷款和社会融资规模强于预期外，新增“核心”信贷（中长期企业贷款）也保持快速增长。过去三个月里，新增中长期企业贷款月均增幅达2300-2400亿元，与去年相比增速稳步上升。这一点，再加上企业债发行规模逐渐回升，可能会给未来的投资增长提供支撑。

　　今年早些时候政府不是担心“金融风险”和影子银行问题吗？年中政府不是一度收紧货币和信贷条件吗？还是说6月份的银行间市场流动性紧缩仅仅是一次性的孤立事件？政府会再次收紧信贷、还是会进一步放松？

　　今年年初，政府似乎确实对一些与地方融资平台相关的影子银行信贷的快速扩张感到担忧，并且也采取了多项加强监管的措施。不过，这些措施似乎并没有得到严格执行，而社会融资规模也在年初的几个月里持续快速增长。6月份，人民银行收紧了本来就已经较为紧张的银行间市场流动性，尽管其初衷主要是控制6月初出现的人民币贷款快速增长的势头，而非许多人认为的打击影子银行信贷。银行间市场利率因此而飙升，导致票据相关的银行间市场交易大幅减少，并使得随后2-3个月里影子银行信贷增速出现下滑。

　　然而，面对疲弱的经济增长和低迷的市场信心，政府随后更强调“保增长底线”的政策，而淡化了对金融风险和杠杆率提升的担忧。人民银行和政府迅速采取措施稳定了银行间市场、降低了利率水平，8月份信贷增速的反弹可以看作是对6、7月信贷大幅放缓的必要修正。不过，9月份信贷仍然快速增长，这似乎已经不仅仅是修正那么简单。政府可能会继续避免信贷增速放缓以确保实现“稳增长”的政策目标。

　　今年来政府看起来几次转变政策取向，一个原因可能是市场和央行关注的指标有所不同。如果单看今年的人民币贷款，人们可能会感到宽慰，因为到目前为止贷款增长势头一直相对稳定，到年终可能也不会超出全年贷款目标太多，这与官方“稳健”的货币信贷政策基调是一致的，并没有出现左右摇摆。尽管央行发布并且引导公众注意力从单看人民币贷款而转向社会融资规模，但其本身仍然将人民币贷款而非社会融资规模作为货币政策的中间指标。我们认为3-4月人民银行的不作为（当时社会融资规模大幅增长）与6月中旬明显收紧银行间市场流动性（当时人民币贷款大幅增长）的明显对比就是一个显而易见的例子。

　　此外，我们认为政府内部也并没有形成共识认为影子银行普遍都存在风险或对经济不利。事实上，央行二季度货币政策执行报告称“企业债券、委托贷款和信托贷款增长较快，在社会融资规模中的占比提高较大，融资结构继续多元化”，这表明央行对这种信贷结构调整的评价是积极的。同时，政府部门的确也存在对一些理财产品和非标准资产证券化某些方面的担忧，尤其是一些产品可能会误导投资者，并对银行资产负债表产生一些隐性风险。不过，政府对影子银行的总体定调似乎还是增强监管和透明度、而非不鼓励其发展。

　　最后，我们认为最近几个月的货币和信贷政策之所以使人有些困惑，主要是由于政府的多重目标之间存在一些矛盾。政府想要通过信贷和社会融资支持“稳增长”目标的实现，因此当对增长的忧虑上升时，对金融风险和收紧监管的语调就逐渐淡化，毕竟收紧监管和控制金融风险将意味着抑制信贷增长。

　　展望未来，我们认为未来几个月里政府可能会对信贷增长持温和态度。受此影响，人民币贷款和社会融资规模增长都可能超出我们此前的预测，并对未来1-2个季度的经济增长提供更多支持。这可能会有助于确保全年经济增长在出口存在不确定性的情况下超过今年的增长底线。

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